2024年2月有多少天工作日

事件

经济“冷热”不均、结构分化下，如何判断复苏持续性，把握“超预期”？本文分析，可供参考。

国内库存偏低背景下，经济“下行”风险相对有限。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从2023年6月末9.9%的历史高位、降至2023年末的7.1%，库存“筑底”特征也愈发明显。同时，产能周期传递“上行”信号、对经济也能起到有力支持，近三个季度产能利用率由74.3%连续回升至75.9%。

美国“补库”周期启动，我国外需形势也趋于改善。美国部分行业“补库”已开启，零售商实际库存增速从去年6月的6.3%连续回升至今年1月的8.5%；制造环节补库呈结构分化，主要集中交运、化工、金属、纺织服装等行业。除补库逻辑外，美国地产链等景气改善，还会对我国家具、相关机械器具等出口形成带动。

除此之外，财政力度有保障、可对经济形成有力支撑。经济修复程度与财政支持力度紧密相关，2024年广义财政预算支出增速升至7.9%，高于3%赤字率所隐含的7.4%名义GDP增速，财政对于经济的支持力度将明显加大。PSL、科创技改再贷款等“准财政”工具也已推出，过往经验显示，“准财政”发力往往能对目标领域起到良好支持效果。

年初宏、微观数据“背离”并非常态，政策仍将加快推进

年初宏观数据表现“靓丽”，主要受“工作日效应”等影响。1-2月，工业生产、投资需求明显升温，均好于预期。如工业增加值，其反映的是一定时期工业生产物量，与生产时长、效率等因素有关。2024年1-2月工作日共40天、2010年以来最多、较去年多2天；“工作日效应”对经济总量有正向贡献，尤其容易“放大”相关指标同比读数。

微观数据所映射的实物工作量落地偏慢，则与极端天气扰动、新增专项债发行滞后等有关。节后复工恰逢“冻雨”极端天气，影响人流出行、建筑等行业生产节奏，1-2月沥青开工率降至低位、粉磨开工率同比下降7%；此外，年初以来专项债发行进度过慢，可能也是重要因素，1季度仅发行全年额度的16.3%，过去几年一般在40%左右。

经济尚未进入平稳修复状态之前，“稳增长”政策取向不会发生任何变化，“逆周期”调控政策将保持较强延续性。“工作日效应”导致的数据阶段性高增，不会改变政策取向。参考近年经验，2020下半年经济修复的同时，广义财政支出、社融增速持续抬升；若经济下行压力加大，还会有增量政策适时出台，如2022Q3政策性金融工具落地、PSL重启。

实现“5%左右”目标难度不大，库存回补等支持力度存在低估

GDP数据按照生产法核算，其中三产占比趋势性提高，二产内部结构深度调整、高端制造业等“新动能”发展壮大。城镇化进程中服务业需求不断增多，2012年三产GDP占比反超二产、2023年升至54.6%。二产中，建筑、采矿业占比总体稳定；制造业GDP占比有所回落，但结构更趋优化、2023年高技术制造业占工业增加值比重升至15.7%。

生产法核算下，实现经济增长目标难度不大，全年GDP同比或可达5.2%。二产方面，中游设备制造带动力强化，2023年增加值同比8%、营收占比反超加工冶炼升至42%；中美库存周期“共振”叠加设备更新，设备制造或延续“高景气”、带动二产GDP同比增长4.5%左右。对应需求侧，“补库”启动对GDP同比的贡献可能也有0.1-0.4个百分点。

第三产业对经济的拉动力或进一步增强，市场容易高估地产拖累，却忽视信息软件等新兴服务业投入加大、贡献上升。2023年信息软件增加值同比12%、占三产比重升至8%，房地产占比降至10.7%。2024年，地产销售改善有限情形下，其对三产GDP直接拖累大约为0.1个百分点；考虑生产、生活消费需求回升，预计三产GDP同比增长5.7%左右。

风险提示

经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。

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事件

一、“周期”力量结合政策“发力”，均有利于2024年经济表现

（一）“周期”的力量，有利于国内经济的持续修复

国内库存偏低背景下，经济“下行”风险相对有限。历史规律显示，实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已从 2023 年 6 月末 9.9% 的历史高位，降至 2023 年末的 7.1% ，未来进一步下行趋势也较为确定；库存“筑底”特征愈发明显， 2024 年 2 月名义库存增速 2.4% 、实际库存增速 5% ，分别处于 14.1% 、 28.5% 的历史较低分位。分行业看，化纤、纺织、橡塑制品、金属制品、印刷等行业库存增速已呈现企稳改善迹象。

产能周期传递“上行”信号，近三个季度产能利用率连续回升。经验上，一轮完整的产能周期跨度为7-10年；最近一轮产能周期始于2016年初，2023年一季度产能利用率、金属切削机床产量增速分别降至74.3%、-9.4%的低位水平，已临近周期切换节点。随后，产能利用率连续三季度升至2023年末的75.9%、金属切削机床产量增速亦回正至1.5%，产能周期“上行”信号初现。产能利用率是对行业供需关系、景气程度的综合反映，产能扩张阶段企业生产强度不断提升，对于经济也能起到有力的支持效果。

美国“补库”周期启动，我国外需形势也趋于改善。美国部分行业“补库”已开启，零售商实际库存增速于 2023 年 6 月末触底 6.3% 后，连续回升至 2024 年 1 月的 8.5% ；制造环节补库呈结构分化，主要集中交运、化工、金属、纺织服装等行业，刚好属于中美贸易往来较为密切的品类。除补库逻辑外，美国地产链等景气改善也会对我国出口形成带动； 2024 年 2 月，美国成屋销量增速持续回升至 -3.3% ，我国对美出口的家具寝具等同样出现回升。

（二）除此之外，财政力度有保障、可对经济形成有力支撑

经济修复程度与财政支持力度紧密相关，2024年广义财政预算支出高于名义GDP增速、有利于经济增长中枢抬升。正常年份，广义财政支出增速大多略高于名义 GDP ，经济压力较大年份往往要高出更多。 2023 年广义财政支出同比 1.3% ，明显低于名义 GDP 增速的 4.6% 、也明显低于年初预算的 5.9% ； 2024 年广义财政预算支出增速升至 7.9% ，高于 3% 赤字率所隐含的 7.4% 名义 GDP 增速，财政对于经济的支持力度将明显加大。

市场可能“低估”了财政力度，在新增政府债、财政“余粮”、万亿国债实际落地等支持下，2024年广义财政支出力度有保障。仅从赤字率、地方专项债新增限额判断财政力度或有偏颇， 2024 年万亿超长期特别国债发行开启，叠加国债、地方政府债券新增额度，政府债新增额度创新高、达 9.9 万亿元。 2023 年财政蓄力下，“余粮”规模明显增长、达 2.1 万亿元，确定性的财政资金调入及结转结余或可有效支撑广义财政支出加码。同时， 2023 年调增的万亿国债于 2023 年 12 月 -2024 年 2 月分三批次下达资金及预算，实际资金使用落地大概率在 2024 年。

PSL等“准财政”工具推出、落地相对灵活，对于经济的支撑作用也不容忽视。过往经验显示，两轮PSL启动均对相关领域起到了有效支持。2015年6月棚改补偿模式转向货币化安置优先，PSL作为配套资金，期间商品房销售增速大幅回正；2022年PSL则与政策性金融工具配合使用、后续落地较快，基建投资增速由年中的9.3%显著提升至年末的11.5%。当前PSL已然加码，2023年12月-2024年1月PSL余额新增5000亿元。除PSL外，政策性银行新增信贷等“准财政”也是潜在的补充路径。

二、年初宏、微观数据“背离”并非常态，政策仍将加快推进

（一）年初宏、微观数据“背离”，引起了市场预期的分歧

年初宏观数据表现“靓丽”，但微观数据所映射的实物工作量落地偏慢。2024 年 1-2 月，主要宏观指标全面超预期，尤其是投资需求明显升温，固定资产投资增速 4.2% 、高出预期值 1.3 个百分点。 但从高频数据看，基建投资与实际落地之间存在明显分化； 1-2 月挖机开工小时数合计 109 小时、同比回落 6.9% ，沥青开工率也降至历史低位。 反映地产链施工进度的粉磨开工率表现偏弱， 1-2 月均值同比下降 7% 。

宏观数据高企，主要受到“工作日效应”的影响。以工业增加值为代表的宏观数据，反映的是一定时期工业生产物量，主要与生产效 率、生产时长等因素有关。 生产效率可通过开工率等指标刻画，以化工行业为例， PTA 开工率和日均产量呈现较为显著的正相关关系； 生产时长则与天数相关，“工作日效应”下， 2024 年 1-2 月总天数较去年多 1 天，工作日共 40 天、为 2010 年以来最多、较去年多 2 天。 因此，尽管微观层面的开工率等指标表现偏弱，但生产时长对于总量有正向贡献，尤其容易“放大”相关指标的同比读数。

而微观数据所反映的政策落地偏慢，与节后复工恰逢“冻雨”极端天气，生产节奏遭遇扰动有关。春节后复工首日，寒潮东移南下、全国多地断崖式降温，部分中东部城市单日气温降幅达 7-8 度。 气温急降叠加冷、暖湿气流交汇，中东部地区出现冻雨等极端天气，尤其罕见地侵袭了长三角、安徽北部、山东南部等地。 极端天气扰动经济的逻辑，一方面是影响人流出行， 2 月中下旬全社会跨区人流明显回落，分别较 2023 、 2019 年同期下滑 2.2 、 5.6 个百分点； 另一方面是影响建筑业、部分工业链条的生产节奏。 （详见《极端天气，如何影响复苏节奏？ 》）

另一方面，年初以来专项债发行进度过慢，可能也是重要因素，1季度仅发行全年额度的16.3%，过去几年一般在40%左右。2023年四季度，“万亿国债”、地产“三大工程”等政策落地，当前仍处在集中推进阶段。受此影响，2024年3月末新增专项债发行进度仅有16.3%，为2019年以来次低、仅高于2021年同期水平。对应微观层面，据百年建筑网调研数据，相比2023年春节后第三周、第四周，2024年非地产类建筑项目资金到到位率仅在五成左右。

（二）经济尚未回到平稳修复状态前，政策仍将保持较强延续性

1-2月宏观数据的“靓丽”表现，引发了市场对于政策会否更早“退出”的担忧；本文分析认为，这类担忧存在“过虑”，未来一段时期政策仍会保持发力状态、推动经济修复。

3月份开始，“工作日效应”对于宏观数据的支撑作用趋于弱化。2024年的“工作日效应”已在年初集中体现，1-2月工作日天数占全年比重15.9%、高于去年的15.3%、为2010年以来最高。但从余下的3-12月工作日来看，2010年以来是2021年最多、总共有213天，2024年共有211天、与去年持平，预计生产时长因素后续将不再对同比读数形成拉动。

经济尚未进入平稳修复状态之前，“稳增长”政策取向不会发生任何变化，“逆周期”调控政策将保持较强延续性。“工作日效应”导致的数据阶段性高增，不会改变政策取向。参考近年经验，经济复苏还不够平稳时，政策的延续性通常较强；如2020年下半年经济好于预期、前三季度GDP增速由负转正、四季度当季同比回升至6.4%，期间广义财政支出、社融增速仍保持较快增长，分别由6月末的0.6%、12.8%升至年末的10.1%、13.3%。当经济下行压力较大时，还会有增量政策适时出台；如2022年初推出大规模留抵退税，二季度起央行密集推出阶段性结构货币工具，三季度政策性开发性金融工具落地、PSL重启。

以PMI数据为例，3月边际改善但一季度读数整体偏低，指向经济尚处在温和复苏的初期。3月春节效应褪去，制造业PMI较上月回升1.7个百分点至50.8%、涨幅高于历史均值的0.8个百分点。除复工复产加快、需求边际改善之外，3月PMI显著回升还与前值“基数”偏低有关，2024年1-2月PMI读数为2019年以来同期最低。整体来看，2024年一季度PMI均值49.7%，同样处于历史同期低位水平，指向经济尚处在温和复苏的初期。

三、实现“5%左右”目标难度不大，库存回补等支持力度存在低估

（一）生产法视角下，三产占比趋势性抬升、地产等“传统动能”影响力下降

中国公开发布的GDP数据是按生产法计算的结果，一般称为生产法GDP。生产法GDP的年度核算，是按第四级分类细分成94个行业，分别计算增加值后加总得到GDP；具体核算时，直接用生产法或收入法计算该行业的总产出、中间投入、增加值以及增加值的四个构成项；农业、工业、铁路运输业等所包含的51个行业的增加值，均采用直接计算的方法。相比之下，GDP季度核算细分至35个行业，多采用相关指标推算行业增加值。

分三次产业GDP来看，国民经济产业结构发生深刻变化，第三产业占比趋势性提高。伴随城镇化率的提升，生产和生活性服务业需求不断增多，第三产业GDP占比持续攀升、2012年反超第二产业、2023年升至54.6%。结构上看，我国第三产业曾以传统服务业为主，2004年批零、交运仓储、住宿餐饮合计占比38.1%；随着经济发展和居民生活水平进一步提高，现代服务业兴起，2023年金融业、信息软件、租赁商务占第三产业比重分别较2004年上升4.7、1.7、2.5个百分点至14.6%、8%、6.4%。

第二产业GDP占比持续下降的同时，内部也在进行结构调整，高端制造业等“新动能”逐步发展壮大。随着新一轮对外开放政策的实施，1990-2006年第二产业GDP占比由41%升至47.6%；2010年后政策加强对淘汰落后产能的指导、推动供给侧改革，2016年第二产业GDP占比降至40%以下、2023年进一步降至38.3%。分行业看，采矿业在过往周期中的产能出清较为彻底、2023年末产能利用率升至历史最高位，近年来采矿业、电热燃GDP占比总体保持稳定；2010年以来建筑业GDP占比也基本稳定在7%上下；制造业GDP占比有所回落，但结构更趋优化、2023年高技术制造业占工业增加值比重升至15.7%。

产业结构变迁下，以地产为代表的“传统动能”，对经济的影响力在下降。直观上看，2023年房地产GDP占比降至5.8%、较2020年峰值下降1.4个百分点，对于经济的影响趋于弱化。财政方面，土地出让收入增速也在下滑、2023年占地方本级政府基金收入比重较2020年下降6.1个百分点至87.5%；金融方面，房地产贷款余额占比见顶回落、2023年降至22.2%、较2019年峰值下降6.9个百分点。需求侧看，房地产投资占比由2020年的19.5%回落至2023年的13.5%。

（二）三产带动、库存回补等贡献下，实现“5%左右”目标难度不大

生产法核算下，实现经济增长目标难度不大，全年GDP同比或可达5.2%。二产方面，中游设备制造带动力强化， 2023 年增加值同比 8% ，高于加工冶炼、下游消费制造的 5.8% 、 -1.2 % ，营收占比反超加工冶炼升至 42% ； 中美库存周期“共振”叠加设备更新，设备制造或延续“高景气”； 再加上《 10 大行业稳增长方案》支持，石化、钢铁、有色等传统行业生产有能力保持稳定。 中性情形下，预计二产 GDP 同比 4.5% 左右。 第一产业增加值同比波动较小，近年对 GDP 增长的拉动稳定在 0.3 个百分点左右。

第三产业对经济的拉动力或进一步增强，市场容易高估房地产拖累，却忽视信息软件等新兴服务业投入加大、贡献上升。近年战略新兴服务业投入持续加大，2023年信息软件增加值保持两位数增速、占三产比重升至8%； 房地产占三产比重降至10.7%，房屋销售改善空间有限情形下，房地产对于三产GDP的直接拖累或在0.1个百分点左右。 其他行业中，批零、住宿餐饮、租赁商务行业与消费息息相关，交运仓储更多反映生产性服务需求； 2024年居民消费进一步回归收入中枢、工业生产趋稳，预计上述行业增加值同比或整体高于5%。 合并来看，第三产业增加值同比或达到5.7%左右。

中性情形下，预计2024年第三、第二、第一产业增加值同比分别5.7%、4.5%、4.7%，全年GDP同比或达到5.2%。

需求侧来看，市场则可能低估了库存回补对于经济增长的贡献。2000年以来，存货增加占GDP比重均值为1.6%、对GDP增长的拉动平均有0.6个百分点。经验上，一轮完整的库存周期跨度在4年左右；上一轮补库周期始于2019年末，2023年末工业名义、实际库存增速分别回落至2.1%、5.1%低点，库存“筑底”特征愈发明显。2024年，周期力量向上加之政策支持，“补库”启动对GDP同比的贡献可能也有0.1-0.4个百分点。

“工作日效应”下，经济运行“时长”对于经济总量的贡献也不容忽视。2024年总天数较去年多1日，工作日为251天、较去年多2日、同比增加0.2%。 在产能利用率回升、企业生产效率增强的形势下，生产“时长”对于经济总量的正向影响更容易被放大。 2023年，工业产能利用率75.1%、处于2013年以来43%的历史分位； “稳增长”加快落地，新一轮设备更新改造等政策驱动下，2024年产能利用率整体或进一步回升。

经过研究，我们发现：

（1）“周期”力量结合财政“发力”，均有利于2024年经济表现。国内库存偏低背景下，经济“下行”风险相对有限。美国“补库”周期启动，我国外需形势也趋于改善。除此之外，财政力度有保障、可对经济形成有力支撑。

（2）年初宏、微观数据“背离”并非常态，政策仍将加快推进。年初宏观数据表现“靓丽”，主要受“工作日效应”等影响。微观数据所映射的实物工作量落地偏慢，则与极端天气扰动、新增专项债发行滞后等有关。经济尚未进入平稳修复状态之前，“稳增长”政策取向不会发生任何变化，“逆周期”调控政策将保持较强延续性。

（3）实现“5%左右”目标难度不大，库存回补等支持力度存在低估。GDP数据按照生产法核算，其中三产占比趋势性提高，二产内部结构深度调整、高端制造业等“新动能”发展壮大。生产法核算下，实现经济增长目标难度不大，全年GDP同比或可达5.2%。二产方面，设备制造或延续“高景气”；第三产业对经济的拉动力或进一步增强，市场容易高估地产拖累，却忽视信息软件等新兴服务业投入加大、贡献上升。

风险提示

1、经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。

2、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。

本文源自券商研报精选